本文转载自：六禾致谦

此次分享的书名叫《资本回报》，书其实只有薄薄的一本，但含金量很高。

(相关资料图)

这次分享分三个内容，一是《资本回报》这本书，二是资本回报的道理与中国股市案例结合的个人心得，三是讲我对于一些公司的估值的理解，这些估值实际是对资本周期分析的辅助工具。

《资本回报》

它的作者马拉松资本投资哲学有这么几条，它的核心投资逻辑是叫“资本周期”：资本周期就是说高回报一定会吸引资本和竞争，从而导致高回报下降；回报降低后就会排斥资本，没有人愿意去投；没有投资后，回报就会修复。

高回报吸引资本和竞争，就如同低回报自然拒绝资本。资本的流入和流出的规律就叫资本周期。

它所用投资理念的核心，就是均值回归。

“均值回归”的框架下，他们如何选股票？有两个法则，第一类和巴菲特的理论很像，企业要有一条很宽的护城河，高回报可以保持时间较长。第二类就是用资本开支下降的信号选择资本在退出的领域，哪怕它的生意和护城河并没有那么强，依然会获得一个均值修复的回报。

他画了一个正弦波来标明这个资本回报的周期，我再把它标成了4个象限。

当一个行业萧条之后，资本是退出的，投资者是悲观的，这时候供给侧会改善，改善以后，就会有比较好的股东回报的可能。

股东回报改善后有吸引力，股票就会上涨，股票上涨就会吸引资本进入，吸引资本进入以后回报率就会下降，投资人就会失望，推出此领域，进入一个新的循环。

马拉松资本认为：公司分析的起点不是对最终需求的预测，而应该是供给侧。

刚才我跟大家分享了资本周期的4个象限的循环，那么为什么产生这4个象限？是由于人的参与使得周期产生。

每个人都有自己的账本，按照不同的角色，他们对于市场的看法构成了资本回报的周期。

企业家

企业家是永远乐观的，总想把市值搞得大大的，让员工和股东（这里更多是市值的意思）有不错的回报，所以企业家永远都是想着做大，就会关注资产增长：厂房大、车间大、机器多、人多。

企业家对竞争的判断往往是线性的，会根据当下的回报来判断投产，但投产和产出之间是有时滞的，这就会产生周期。

西方有一些公司的掌门人已经不是第一代企业家了，新的CEO持有股票或期权，更有动力要涨股票。此时往往就会由于股票利益而产生扭曲，或是因为囚徒困境而扩张：你不扩张，竞争对手就扩张。

投资银行家、分析师

投行的薪水是由什么构成的？融资额乘以分成比例，投行家一定想融得越多越好，他不会说：市场不冷静了，你不应该融资；他永远都是说这时候群众很亢奋，融钱会更容易点。分析师亦然，一定要股票涨，他才能够拿到佣金。

投资人

投资人，就是讲到我们自己了，这里面也会产生利益方面的问题，比如说激励机制，如果只按规模收费的，客户亏钱，投资人不一定亏钱，可能反而赚了很多管理费。

所以我就跟同事说在我们这个行业经常会出现亏大钱赚大钱的现象，为什么亏大钱赚大钱呢？能亏大钱，因为募集很多，所以可以亏得很大。能以维护客户利益优先的机构不多。

媒体

最后一个环节就是媒体，媒体需要劲爆话题和流量的，所以会推波助澜。在投资界有一个现象——时代杂志现象，如果一个企业家登上时代杂志，往往就是这个企业的顶点。下跌的时候，它又会反过来说企业家有问题，其实都是人性的问题。

如果你叠加一个过去的大牛股，你可以看到媒体在上面唱多在下面唱空，投资人和媒体还会叠加共振，你经常会看到在某一类股票很好，一些买这类股票的投资人表现不错，媒体又去采访投资人，为什么这么成功，最后形成很强的共振，这往往是一个双重风险信号，要特别小心。

我们分析周期位置的时候怎么做？就是把这个链条上的每一个人用我刚才说的四象限标记好，就知道周期现在身处何处了。

马拉松资本投哪种公司？

第一种是说市场假定的衰减率，由于一些护城河的存在，使得回报比大家想象的长，放在A股就比如茅台。

第二类是衰退已经发生，市场会认为它还要继续衰退很久，马拉松资本去找到他们能找到其实已经衰退完成，资本开支大幅下降的领域，比大家想的更早改善的公司进行投资。

我依据这个模型，划分成两类公司，第一种公司是商业模式差异化强的企业，这是我读段永平的书后借用的概念，段永平说商业模式的核心是差异化，这类公司是可以用DCF折现模型思考的。

到了后期，马拉松资本尽量投资第一类型企业，占比越来越高。这也跟段永平说的企业的最后买家是自己，第一类型企业是有能力自己买自己的。

第二种公司就是资本周期的，这对应我说的“融资型成长公司”，不能用DCF折现模型思考估值，用的是远景市值法。可能没有自己买自己的能力，是需要和市场共生的。

马拉松资本在选择的时候还有一个重要的因子是管理层，因为管理层是资本投入的一个重要的角色者，为什么要关注管理层对于资本的态度呢？我们回到企业三张表中现金流量表来辅助思考。

现金流量表的第一项经营现金流，第二项投资现金流，第三项融资现金流，经营现金流是今年经营情况的描述，投资现金流是你在一个比较长的维度，你怎么花钱。融资现金流是你怎么处理与债权人和股东的关系。

经营现金流反应了企业赚钱的能力，投资现金流反应了企业保持长期赚钱能力需要的投资，筹资现金流反应了企业家如何处理资金短缺和回馈股东和债权人的关系。

商业模式决定你能不能挣到钱，而管理层一是可以决定企业乱不乱花钱，二是决定是不是通过分红和回购返还给你。

所以有一定经验的股票分析师会先看现金流量表，新入行的股票分析师都喜欢去看损益表，做债的会先去看资产负债表，再看现金流量表。我觉得这三张表有先后，应该先看现金流量表，再看资产负债表，最后看利润表。

泛行业分析师思维很重要。

马拉松资本提到在投资机构需要泛行业分析师的思维，我从业13年，经历好几轮周期。当一个行业涨了三四年的时候，会发现这个行业的研究员做基金经理了，这时候他手上掌握了很大的资金，但这时候这个行业没啥机会了，是一个困境。

而被资本周期处理掉的研究员，真当有机会到来，结果却没有人做这个行业的分析员了。

泛行业分析师思维还可以保证没有禀赋效应，更多从资本的流入和流出角度思考投资机会。

我觉得这几个核心点是书中最有价值的部分。

《资本回报》案例

下面就进入这本书的案例环节，因为是偏西方的案例，理解起来可能没那么强的代入感，后面我再分享了一些国内的案例。

这里分别讲一个毁灭股东价值和一个提升股东价值的案例。

作者提了一个毁灭股东的价值的案例，世通WorldCom的案例。下图是它的股价图，在2000年宏观表现不好的时候，通讯是一个非常时髦的行业，代表新的产业需求趋势。

但看世通的财务报表，从收入端，有大量应收账款；从成本端，负债是资本化的，折旧也不谨慎，对应收的计提过于乐观。收入端的过分乐观和成本端的过于宽松会高估盈利。

同时企业用损益表的高成长，带来的高估值再去融资收购并购扩张。在1999年发起1150亿的并购案，那就是疯狂的顶点，最后企业破产。世通这样的案例其实屡见不鲜，会反复重复，2015年的A股就发生过类似的并购毁灭价值的案例。

另外一个好的案例就是啤酒，啤酒生意有一个特点：运费很贵，并且由于啤酒单价比较便宜，运得很远就不划算了。所以在一个区域建一个啤酒厂，只能服务周边。并且啤酒的发酵工艺很简单，很容易扩产。

马拉松资本在啤酒行业是成长期的时候，并没有买入，而是等到啤酒公司不断并购直到相互之间形成价格联盟，不再扩产时，去买入这些公司的股票。这时候竞争趋缓，提价、降低费用率，股东回报是不错的。

分析框架：资本强度和时滞

而对于资本开支周期比较重要的公司，马拉松资本找了一个财务指标：资本开支/折旧。

资本开支除以折旧就来反映出公司对投资的产能的扩张强度。如果这个指标等于1的话，就表明产能没有扩张，新投入的部分就是为了把今年的折旧填上。

这个指标在A股也比较好用。

第二个是投资和释放的周期，资本开支从开始到产出是需要时间的，就是所谓的时滞，比如造房子需要2年多的时间，挖一个油井需要6年。所以油的周期是6年，房子周期是2-3年。

把这两个指标结合起来就可以比较好地去分析需要资本开支的公司。

资本开支公司案例

风电公司维斯塔斯：维斯塔斯的公司的资本支出/折旧比。什么时候买卖，很显而易见。

原油：我们选取埃克森美孚的资本开支和折旧的数据，并跟原油价格标注上，可以看见2008-2014是个资本开支和油价同步期，2014-2020是资本开支和油价衰退期，大概正好是6年的时间。

需求被替代的风险：

但是，如果只看资本开支/折旧这个指标，也会有陷阱。

因为还有一类企业的需求是永远不在了，供给侧再怎么变化也没用，均值回归的钟摆摆不回来了，这些行业会是哪些行业？

第一类就是被科技技术替代的，比如柯达，音乐公司百代唱片的，被iPod以及后来的电子音乐替代掉了，还有录像出租公司Blockbuster被奈飞替代了。

第二类是政府参与，不让你去产能。

第三类是全球化的影响，比如分析美国的一个汽车制造业，在萧条的时候它不资本开支了，时滞也够了，但是它不一定有回报。为什么？因为产业转移到了亚洲区域，它的ROE的平衡被这些地区的企业享受了。

差异化企业

下面一些案例是关于“差异化”企业的，对于这些企业的理解要更难一些的，因为它不是用资本周期分析的，而是用商业模式差异化来分析的。

这本书里面提到的这些案例，我就把它写的时间点抠出来，然后再去看这些股票的K线是不是向上，马拉松公司大部分选的案例，后续发展的都还不错。

差异化大概有几个类型：代理和中介机制、数字护城河、订阅制等等。

差异化的第一类：因为双重代理和中介的参与的一些公司

第一个叫吉博力，是做地漏的，这是马拉松资本2004年提到的。非常小的一个产品，但地漏如果坏了很麻烦，特别是西方人工成本高，修起来贵，所以地漏很重要。

地漏的销售是谁推荐的？是管道工，管道工是有收回扣的，是一种中介代理的角色。客户在地漏上愿意买贵的，因为它占整个装修成本很低，但如果出事了成本会很高。所以吉博力成了大牛股，专门做地漏。很难想象这么一个小的产品，股价也会有很优秀的表现。

第二个公司叫天祥集团，马拉松资本是04年写的，股价也是长牛。天祥集团是做什么的？就是中国出口的东西到海外去要有一个认证，天祥集团就是做认证的，然后认证费占到整个货值也不是很高，客户也比较认可天祥。

第三个公司亚萨合莱是做门锁的，耶鲁门锁就是这家公司的，它和地漏类似，是装锁匠推荐的。也是中介推荐的作用比较大。

都是不起眼的小公司，但是回报都很好。

差异化的第二类公司：数字化的护城河

互联网也有数字护城河，马拉松资本写亚马逊和Booking的时候是2007年，2000年互联网泡沫破灭以后，花了很长的年份才起来了，07年的时候都不大，市值都很小，不过马拉松把亚马逊把当周期股，有些可惜，买的价格他是2倍PS买的，08年持有到13年。

如果大家去西方旅游的话，尤其去欧洲，基本上会用Booking，马拉松认为就Booking这个平台连接更多的客户、更多的资源，平台价值非常高的，认为是有护城河的，那是2007年，非常有远见，现在已经人人皆知了。

差异化的第三类公司：一些订阅制服务的公司

另外，马拉松讲了一个叫服务订阅制的公司，这些公司有的是给房产中介用的，有的是给金融分析师用的，可以理解为各行各业的Wind，Wind的商业模式很好，我们这个行业都知道。就算市况不好，这些服务也得采购使用。

我读李录的书，他是Capital IQ的早期投资人，最后被标普收购，也是类似的案例。

马拉松还提到一些案例，就是实验室使用的仪器、设备，往往有着不错的回报。

好，讲完这本书，下面我来分享我从业以来一些案例，A股的环境就比较残酷了。

我经历的一些A股案例

第一个基于中介机制的高质量发展的案例：入户水管

15年我看过这个公司：伟星新材，当时有个政策叫地下管廊，当初只是分析股票的业绩弹性，结果我分析完认为这股票没啥弹性，最后它成了一个长牛股。当初对于长期竞争力的思考是不足的。

伟星新材是做入户水管的，对待资本的态度也是非常好，每年分红，长期保持较高的ROE。我现在还记得公司董秘和我讲了一句话，他说我的老板赚了钱就去收购小水电站。15年的时候我不懂，现在觉得真的是大智慧啊。

这个公司跟我刚才讲的吉博力比较像。如果你装修过，一般工长会给你发一个物料清单，推荐一些装修的东西，其中有两个品牌他是不允许你动的，一个是东方雨虹，一个是伟星新材，因为都是用来处理装修里面的进水和防水的。

都怕麻烦和出事，客户也愿意多出一点钱。别的牌子都可以换的，柜子柜门油漆那些牌子无所谓。我当时就没有这种感悟，我还在分析它的经营弹性，很可惜。

第二个是基于资本开支低谷的运营商：

是按照CAPEX/DC模型去算的，2021年现在是一个低点， 5G和6G的建设不需要那么多钱。07年和14年分别对应的是3G和4G的资本开支高点。也修改了分红条款，回馈股东。

第三个：资本开支趋缓的啤酒行业

中国的啤酒行业，在11年、12年之前是成长性行业，但是在行业需求基本见顶以后股票回报非常不好。因为很多啤酒厂是国企，拼命地建酒厂，需求见顶后，股东回报很差，从18年开始，这个行业的资本开支基本上不投了。

青岛啤酒2012年就转为周期形态，萧条了近5-6年，行业才决定不投产、才死心，然后它的现金流和净利润才开始重新恢复。我为什么说这本书有时候是捡钱指南呢，中国的事儿并不新鲜。

第四个：资本开支重启的水泥行业

海螺水泥是建材行业的标杆，因为2009年4万亿所有行业都投了产能，后续用了非常长的时间进入萧条期，资本开支强度连续多年压缩，一直到2016年国家强行进行供给侧改革，才迎来转机。

我们来看它的经营现金流，可以看到海螺水泥的经营现金流2017年创新高了，或者说基本面其实在2017年已经开始改善了。然后2018年大幅改善。

但现在它又重新开启价格战，而且全行业都在改善后迎来了新一轮扩产，但是需求从地产端来看是很不友好的，所以可能行业还要维持一段艰难的时光。

第五个：高增速需求催生的新能源资本开支

也可以观察到新能源的高增速需求往往伴随高资产开支，但这一轮周期行业渗透率到达了30%的区间，进入相对平稳阶段，补贴政策会逐步退出，但是行业的产能的整体扩张都是比较猛烈的。

第六个：需要警惕的白酒产能

白酒为什么是一个比较好的商业模式，就还是按照我们现金流表来算。一年比如说白酒经营现金流100个亿，如果大幅扩产能才投多少？白酒投个一二十亿就已经属于一个极大的产能了，毛利率高，库存难跌价。而制造业按周转2-3倍算，要投30-50亿的产能才有100亿的收入，毛利率低，库存易跌价。

白酒固定资产周转高，投的资本开支比较小，所以白酒从长期看是一个不错的行业。白酒行业整体行业是资本开支下降的，国内的高端白酒正好接纳了消费升级的需求。

但是如果按照上市的白酒公司的资本开支强度指标也看到一些值得警惕的信号。白酒的产能扩张周期跟海螺的周期有些同频，A股2016年最大的机会来自于周期和白酒行业，这种机会也是多年萧条的供给侧带来的，但当下的投产数据需要小心验证需求是否能够接纳。

第七个：互联网渗透率见顶后巨头的资产负债表扩张和收缩

移动互联网的渗透率见顶大约是在2018年，互联网巨头为了成长，转向投资更小的细分领域，扩张到资产更重的领域以及扩张到金融领域，股东回报反而是下降的。2021年反垄断后，现在处于收缩资产负债表阶段，是否能改善股东回报，关注并等待。

估值

估值是资本周期1-2-3-4循环非常重要的刻度。下面我就来分析股市整体估值和个股估值的周期。

这是我做的股市整体股债风险溢价模型，大家知道在估值贵的时候往往经济周期在一个比较热的维度，在便宜的时候肯定经济比较冷却的时候。

然后我把股债性价比模型用资本回报的模型来分析，也是分为4象限。不仅A股有周期，这是大气候条件，同时行业层面也有周期的4象限，这种周期就是行业资本周期的小气候决定的。

A股的景气周期和行业资本开支强投入周期双重叠加，往往意味着比较长时间维度的萧条。反之，A股的萧条周期和行业资本开支的大幅缩水相结合，往往意味着比较长时间维度的繁荣的机会。

为什么会有这种现象？我们尝试用估值来解释。

我们按照资本回报这本书，把企业分成差异化比较强的和资本开支比较大的，这就是我定义为有差异化的自由现金流强的公司，还有一类是需要融资的，这两类公司的分析框架是不一样的，前者可以用DCF折现思考，后者用的是景气顶点的市值法。

这两类公司，都会由于景气度和人性的原因，估值产生泡沫。

第一种类型企业估值的风险：先是行业增速提升，提一次估值，行业多年增速较快，高增速年限假设提升，再提一次估值，最后是对于折现率要求的下降，最后提一次估值。

反之，周期反转，会有折现率下降的估值压缩（常会被解读为美债利率抬升）、高增速假设长期年限证伪的估值压缩，即期增速下降的估值压缩，三次压缩后慢慢进入底部。我们把简化的二阶段DCF模型画在图上，行业的1-2-3-4象限对应的估值区间，也标记在上面。

第二种类型企业估值的风险：这些企业是比较强的经营现金流增速，往往是反应当下一种供不应求的需求。用的是顶点市值=行业空间*行业渗透率*市占率*景气高点净利润率*PE倍数。

这种行业往往还有反身性，一是上市的高估值，会给予它融资的机会，融资带来的资金投入到投资现金流中，会带来更高的经营现金流，从而有更高的估值，再去融资，直到供过于求或者渗透率增速反转为止。这种模式容易在渗透率低点出牛股，当然反向循环的时候，可能也会深不见底。

最后，我们的投资，就是识别股市整体的大气候，以及行业和公司的小气候。对公司合理的分类，判断周期的位置，谨慎的估值和出价。

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